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商品策略:美國通脹即將快速抬升 黃金配置價值凸顯

2021年04月05日 09:59
作者:蔡劭立
來源: 華泰期貨
編輯:東方財富網

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摘要
【商品策略專:美國通脹即將快速抬升 黃金配置價值凸顯】今年3月美國CPI將進入急速上升階段,一方面是后續有望迎來通脹跑贏利率帶動實際利率走低的階段,另一方面,在歷史的通脹急速上升階段,黃金表現最為亮眼,因為我們認為現在就是把握黃金逢低配置的絕佳良機。

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摘要

  美國CPI在今年3-5月將進入加速上行階段:

  1。原油價格的基數效應是美國通脹走高的重要原因。今年3-5月原油價格的同比漲幅將達到100%以上,4月更是同比上升196%,并且我們仍然看好后續原油價格,將對二季度美國CPI構成強勁支撐。

  2。勞動市場改善、居民消費回升將驅動更長期的通脹抬升。美國勞動市場持續改善,將帶來居民收入增長疊加美國1.9萬億紓困法案帶來的失業補助,后續美國的居民消費有望進一步回升。

  3。相關度高達72%的密歇根大學1年期通脹預期指數作為領先指標,也顯示未來半年美國CPI將加速上行。

  全球適度寬松、弱美元、高財政赤字等宏觀背景有望支撐美國通脹預期兌現。在美國1.9萬億紓困法案資金開始下發之際,拜登再次提出了約3萬億美元的基建刺激計劃,并且近期全球央行的議息會議也肯定了年內寬松貨幣政策的基調。在全球適度寬松、弱美元、高財政赤字等宏觀背景下產生的通脹預期,在今年3月將正式開始兌現。

  我們通過分階段來進一步分析美國通脹邏輯下的大類資產配置,在通脹急速上升階段(小于等于6個月的期數內CPI漲幅超過3%的通脹上升階段),黃金表現最為亮眼,平均的年化收益率高達147%。

  我們認為隨著3-5月美國CPI快速上沖,短期通脹跑贏名義利率將驅動實際利率回落,黃金將再度迎來上沖的階段。這里我們可以參考2008年次貸危機后,2009年8月-2009年12月期間,受低基數拉動,美國通脹進入快速回升階段,我們看到美債實際利率階段性回落,金價刷新當時的歷史新高,這也和當下的背景較為相似。

  長期來看,本輪名義利率抬升隱含對于貨幣政策收緊的擔憂是存疑的,一方面是貨幣政策常規化進程有可能會導致償債壓力陡升并引發系統性金融風險,如2012年的歐債危機,目前貨幣政策體系進退維谷;另一方面,疫情因素褪去后,全球貧富差距拉開、全要素生產率增速放緩等長期因素下,“逆全球化”的風險可能重新抬頭。因此,在上述重大風險尚未明晰之前,黃金仍然具備長期的配置價值。

  綜上所述,今年3月美國CPI將進入急速上升階段,一方面是后續有望迎來通脹跑贏利率帶動實際利率走低的階段,另一方面,在歷史的通脹急速上升階段,黃金表現最為亮眼,因為我們認為現在就是把握黃金逢低配置的絕佳良機。

  一美國通脹即將進入快速拉升階段

  原油價格的基數效應是美國通脹走高的重要原因

  今年3-5月原油價格的同比漲幅將達到100%以上,4月更是同比上升196%,并且我們仍然看好后續原油價格,將對二季度美國CPI構成強勁支撐。對于近期原油價格大跌,從消息面看主要是歐洲疫情再度發酵引發市場擔憂,法國、德國、意大利、匈牙利、波蘭、捷克等歐洲國家也已經進入新一輪封鎖。但我們認為本次油價調整之后對于當前基本面修復將會起到改善作用,原因在于:1、OPEC會更加謹慎,不排除將在4月會議上繼續維持產量配額上限不變,沙特也可能推遲增產;2、油價下跌后修復煉廠利潤,煉廠補庫意愿增強有助于中國原油買興增加;3、前期“期貨熱、現貨冷”的局面將會得到改善,市場價差結構更加合理??傮w而言,雖然歐洲疫情形勢明顯惡化,并對油價產生顯著利空,不過我們認為這次與去年11月份的油價下跌較為類似,在情緒釋放完之后價格下跌空間有限,未來在供需收緊庫存持續下降的影響下,未來油價重心仍將上移。

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  后續美國通脹回升遠不止基數效應

  勞動市場改善、居民消費回升將驅動更長期的通脹抬升。如果只考慮基數效應,那美國的高通脹可能會在二季度“曇花一現”,但美國勞動市場持續改善,將帶來居民收入增長疊加美國1.9萬億紓困法案帶來的失業補助,后續美國的居民消費有望進一步回升,2021年2月美國的失業率為6.2%,而疫情前的失業率在3.5%左右,從我們看到的失業率領先服務型通脹8個月的表現來看,今年全年的美國通脹都將處于相對高位。

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  美國通脹的其他領先指標

  相關度高達72%的密歇根大學1年期通脹預期指數作為領先指標,也顯示未來半年美國CPI將加速上行。領先指標中最具代表性的是密歇根大學通脹預期,從相關性來看,前移1年、5年的密歇根大學通脹預期和CPI的相關性分別為0.72及0.41,不偏移的情況下相關性分別為0.61和0.54,可見密歇根大學1年期通脹預期對未來的通脹前瞻性較好。

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  二貨幣適度寬松、財政高赤字之下,全球通脹預期將成現實

  年內全球貨幣適度寬松總基調仍將延續

  從近期的主要央行議息會議結果來看,年內的貨幣政策寬松的總基調仍將延續。美聯儲表示將維持1200億美元/月的購債速度,并且維持當前的利率水平直至2023年;日本央行同樣維持國債收益率目標不變,并表示沒有考慮ETF調整措施的退出;歐洲央行更是明確表示二季度購債速度將進一步提升。

  在全球經濟復蘇進程受到新一輪疫情沖擊的影響下,后續全球資本市場和實體經濟仍需要央行和財政部門持續的寬松政策呵護。因此我們認為,全球貨幣適度寬松總基調仍將延續,億當前的速度估測,2021年美國、歐洲和日本央行仍將擴表1萬億、1.5萬億和1.5萬億美元。

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  新冠疫情爆發以來,美國貨幣供應增速快速飆升,截至2021年1月,美國M1同比增速錄得355.2%,M2同比增速高達25.8%,并持續刷新歷史記錄高位。根據我們的研究,歷史上美國M2-GDP增速領先于其CPI,目前CPI漲幅遠遠滯后于M2-GDP增速,這反映出,伴隨著美國貨幣的嚴重超發,3月之后即將進入通脹快速抬升的節點。

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  另外,在美國1.9萬億紓困法案資金開始下發之際,拜登再次提出了約3萬億美元的基建刺激計劃,而歐洲則大概率延續寬松的財政政策,我們認為,未來歐美財政赤字大概率繼續上揚。此外,在《美債利率上行短期支撐美元,長期弱美元難言反轉》專題中我們也提出,長周期在全球經濟共振復蘇的背景下,以及全球信用擴張周期下,美元長期仍處于弱勢周期。根據我們的研究,美元指數與CRB商品指數、新興市場股票呈現出明顯的反相關性。綜合前文所述,在美元下行、通脹上行預期的情況下,是整體利多商品價格向上的。

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  三通脹邏輯下的大類資產價格表現

  從靜態相關性看,利率、原油、美股、黃金、家禽對通脹較為敏感

  我們通過分析2003年至今CPI以及通脹預期(盈虧平衡通脹率)對各大類資產的相關性來看通脹配置邏輯。首先對于CPI而言,僅有國債、原油、黃金、股指相關性相對高,但整體看各大類資產的對CPI的相關性較不顯著。其次,通脹預期(盈虧平衡通脹率)對各大類資產的相關性較CPI更為明顯,從高到低依次為國債>原油>家禽>油脂>黃金>美股,這里黃金和美股對通脹的呈負相關和我們的分析邏輯有所背離,因此我們需要做更進一步的分析。

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  從動態趨勢看,通脹邏輯下商品>股指>國債,黃金、原油表現不俗

  我們通過分階段來進一步分析通脹邏輯下的大類資產配置:首先我們將通脹上升區分為溫和和急速上升,將溫和通脹定義為CPI漲幅超過1%并且期數大于6個月的通脹上升階段,將通脹快速上升定義為在小于等于6個月的期數內CPI漲幅超過3%的通脹上升階段。

  從歷史來看,無論是溫和通脹階段還是通脹快速上升階段,均呈現商品>股指>國債的大類資產表現,原油均表現不俗,債券利率普遍錄得回升使得期債承壓。其次,在溫和通脹階段下,呈現原油>家禽>油脂>金屬>黃金的排序,在這個階段原油、農產品、工業品均有較明顯的配置價值,同時黃金跑輸上述商品板塊。在通脹急速上升階段,黃金表現最為亮眼,商品中呈現黃金>原油>食品>金屬的排序。

  綜上所述,我們認為今年3月美國CPI將進入急速上升階段,按照我們對歷史數據分析,這個階段黃金表現最為亮眼。結合當前背景來看,此前驅動黃金承壓的美債利率近期有見頂的跡象,后續有望迎來通脹跑贏利率帶動實際利率走低的階段。并且和其他商品相比,黃金的調整更為充分,建議關注黃金的逢低配置機會。

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  四關于實際利率的問題

  短期通脹跑贏利率,實際利率回落將利好黃金

  眾所周知,實際利率作為黃金價格的錨,其與黃金的負相關性明顯。經濟學上,實際利率是指剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報的真實利率,我們一般用美聯儲所公布的TIPS國債利率(數據只能追溯到2000年)作為實際利率的代表,但考慮到歷史時間問題,我們這里采用10年期美債利率-美國CPI同比來代替。

  2020年7月以來,倫敦黃金現貨價格從2067美元/盎司的高點回落至目前1700美元/盎附近,近18%的跌幅與實際利率抬升超過50bp有著直接的關系,但綜合上述我們對于通脹的判斷,我們認為隨著3-5月美國CPI快速上沖,短期通脹跑贏名義利率將驅動實際利率回落,黃金將再度迎來上沖的階段。這里我們可以參考2008年次貸危機后,美聯儲QE1下的利率、通脹和金價的演變階段:

  階段一、2008年9月-2008年11月是美聯儲的快速擴表階段,這個階段和2020年2月-2020年6月相似;

  階段二、2009年3月-6月經濟改善、通脹預期驅動美債名義利率和實際利率回升,這個期間金價承壓;這個階段和2020年7月-2021年3月相似;

  階段三、2009年8月-2009年12月,受低基數拉動,美國通脹進入快速回升階段,我們看到美債實際利率階段性回落,金價刷新當時的歷史新高,這也和當下的背景較為相似。

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  長期來講,貨幣政策難以正?;?,金價和實際利率有脫鉤的可能性

  回溯過去100年的歷史,金價和實際利率有三個明顯的“脫鉤”階段,這里邊均涉及到一個重大事件——當時的貨幣體系面臨重大風險,分別是20世紀30年代年金本位制度被淘汰,1971年布雷頓森林體系,2007年-2008年次貸危機,另外2020年2月-5月金價和實際利率也出現明顯的“脫鉤”。

  目前來看,歷史上金價和實際利率“脫鉤”的表現均與非常規貨幣政策,乃至當時貨幣體系崩潰有著重要關系。而2020年3月新冠疫情的發生,可以說是全球央行貨幣政策常規化的重大打擊,疫情沖擊全球經濟倒逼央行大規模的降息和擴表,而在疫情受控后,加息和縮表路徑又變得撲朔迷離,目前的巴西、2012年歐債危機均是過快收緊貨幣政策的前車之鑒,目前各國所開發的數字貨幣也隱含著對新的貨幣體系的探索。

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  更有意思的是,上述貨幣體系重大風險階段也是“逆全球化”的嚴重時期,這兩者背后有著更長期的共同因素——全要素生產率增速放緩、貧富分化。橋水發達國家民粹主義指數顯示,目前民粹風險處于20世紀30年代末以來的最高水平,后續隨著疫情因素的褪去,全球政治格局有回到2019年民粹主義抬頭的階段。并且目前全球的社會貧富差距也在拉開,美國和中國高收入群體年均收入/低收入群體分別是16.4和10.3倍,美國和中國高收入群體年均收入/中低收入群體分別是6.2和4.8倍。

  長期來看,本輪名義利率抬升隱含對于貨幣政策收緊的擔憂是存疑的,一方面是貨幣政策常規化進程有可能會導致償債壓力陡升并引發系統性金融風險,如2012年的歐債危機,目前貨幣政策體系進退維谷;另一方面,疫情因素褪去后,全球貧富差距拉開、全要素生產率增速放緩等長期因素下,“逆全球化”的風險可能重新抬頭。因此,在上述重大風險尚未明晰之前,黃金仍然具備長期的配置價值。

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(文章來源:華泰期貨)

(責任編輯:DF318)

 
 
 
 

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